一（yī）、中国（guó）的传（chuán）统（tǒng）需求

　　电（diàn）力行业

　　国内经济下行压力加剧，基建稳增长预期再度（dù）变强，电网投资（zī）回升的概率（lǜ）相（xiàng）对较（jiào）大（dà）。从（cóng）近期国网招标情况看，新订单数量已经开（kāi）始逐步回升（shēng）。2021年以（yǐ）来，电网投资对铜需（xū）求（qiú）的驱动（dòng）明显弱于（yú）强刺激的2020年，一（yī）方面是电（diàn）网本身的新（xīn）订单有所下降，另一方面压力则（zé）来自原材料（liào）价格的大幅（fú）上涨。

　　展望2022年，电网投资（zī）的主线（xiàn）依然存（cún）变数（shù），政府稳增长预期（qī）强烈（liè），电网投（tóu）资托底经济的意（yì）味浓厚（hòu），2021年投资相对不足（zú）为2022年投资扩（kuò）大创造了一定空（kōng）间，但（dàn）是约（yuē）束（shù）条（tiáo）件也是较为明确。一是基建有新（xīn）旧之分，政策一（yī）边强调保增长，一（yī）边（biān）又要避免投资导（dǎo）致产能过剩（shèng）。以电（diàn）网为例，传统领域投资（zī）增长的空间（jiān）就远不（bú）如特高压（yā）等（děng）新基建领（lǐng）域。二是原（yuán）材料价格普遍偏高，一（yī）定程度对采购（gòu）节奏有影响，订单在原（yuán）材料大幅跌价的周期或（huò）落实的（de）更（gèng）多。三是中长期看，农网与配（pèi）网建设高峰期已经过去（qù），就算按照政策基建做出一定前置量，对未（wèi）来（lái）需（xū）求也有（yǒu）透支效应。

　　2021年（nián），传统电力投资增速（sù）下降较为明显，一方面是基数因素，另一方面也是（shì）新订单（dān）较前期（qī）有所萎缩（suō）。2022年，政（zhèng）策（cè）托（tuō）底意（yì）味浓厚，传（chuán）统电力投资也可（kě）能迎（yíng）来“小阳春”，但（dàn）是受限于能（néng）源结构性转型、碳排（pái）放等压力，边（biān）际（jì）增长的空间将小于再（zài）生能源发（fā）电。

　　2022年，在政策（cè）托底支（zhī）撑下（xià），无论是（shì）电网投资，还是电力投（tóu）资，整（zhěng）体将出现恢复（fù）性增长，但结构性（xìng）问题与中长期瓶颈，将限制传统配电网（wǎng）、农（nóng）网、传统（tǒng）电源投资的增长空间。保（bǎo）守（shǒu）来看，笔者认为，该部分铜需求（qiú）增长将接近历史平均水平（píng），如果以2%-3%增速倒（dǎo）推铜需求增长，边际增长预计在（zài）12万-18万金（jīn）属吨。

　　家（jiā）电行业

　　疫情后（hòu）周期，中国家（jiā）电行业结构性（xìng）矛盾逐步凸显，内销（xiāo）方面，传统家电（diàn）受地产周期及消费拖累，整（zhěng）体步入下（xià）行周期，新兴家电由于新（xīn）需求出现，增（zēng）长较为强劲，主要是小（xiǎo）家电为主。外销方面，疫情后周（zhōu）期海外需求（qiú）强劲，且东南亚等地区产（chǎn）能存在缺失，外销（xiāo）强（qiáng）劲是（shì）2021年国（guó）内（nèi）家电增（zēng）长的（de）关（guān）键因素。

　　据（jù）产业在线数据（jù），2021年1-10月，国内家用（yòng）空调销量同（tóng）比增长8.5%至1.3亿（yì）台，产（chǎn）量（liàng）同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡康（kāng）数据显示，无论是线上（shàng）销售（shòu），还是（shì）线下（xià）销售（shòu），2021年国内家用空调（diào）均出现下（xià）滑，尤（yóu）其是线下市场。中（zhōng）怡康数据更（gèng）贴近终端，而产业数据更贴近厂商。数据“劈叉”本身可能意（yì）味着渠道库存的（de）大幅累积。产业在线数据显示，厂商库存边际增加可能超过100万（wàn）台，笔（bǐ）者预计渠道库存增长可能数倍于（yú）厂商。

　　展（zhǎn）望2022年（nián），对（duì）于空（kōng）调产销而（ér）言，将面临（lín）更严（yán）峻的考验。首先是地（dì）产周期（qī）向下带来的压力（lì）;其次是海外耐用品（pǐn）消费增长放缓（huǎn），叠加（jiā）海（hǎi）外产能恢（huī）复带来的冲击;最后还有原材（cái）料价格上涨导致空调单价被（bèi）动上（shàng）涨带来的抑（yì）制。预（yù）计（jì）2022年（nián）空调内外销均面临增速（sù）放缓，甚至负增长（zhǎng）的压力。

　　传统经验来看（kàn），销（xiāo）售下（xià）行周（zhōu）期，前期积累的渠道库存风险（xiǎn）将显（xiǎn）著上（shàng）升，空调厂商（shāng）被动减产的可能性将增大。笔者认为（wéi），2022年空调产（chǎn）量将有5%以上的下降空间（jiān）。定量来看（kàn），产量缩减接近800万台，边（biān）际带来的（de）铜（tóng）需求（qiú）减量在5万金属（shǔ）吨左右。原材料上涨（zhǎng）及销售压力将促（cù）使空（kōng）调厂商（shāng）竞争更（gèng）加激（jī）烈，铝（lǚ）代铜在空调领（lǐng）域的推广空间将会上升。

　　建筑与交运（yùn）行（háng）业（yè）

　　国内地产周（zhōu）期（qī）向下之后（hòu），相关铜需求受影响较（jiào）大，据（jù）调（diào）研了解（jiě），2021年地产企业线（xiàn）缆采购订（dìng）单显著收缩，装修市场（chǎng）对电线等需求也明显下降。统计局数据显示，2021年1-11月，房地产（chǎn）投资累计（jì）同比约增长6%，新开工面（miàn）积同比下降至-9.1%。市场对2022年房地产销售、投资、开（kāi）工均较为悲观，“房住不炒”的大背景下，地产周期见顶的信（xìn）号较为明确。

　　2022年，保障性住房（fáng）建设、老（lǎo）旧（jiù）小区改造等领域潜在增长空（kōng）间很（hěn）大。笔者（zhě）认（rèn）为，明年地产投资、新（xīn）开工下滑的速度将（jiāng）会（huì）放缓。以新开（kāi）工为参考，2022年同比降幅预计将收（shōu）窄至-5%，后端竣工（gōng）增速将显著（zhe）放（fàng）缓（huǎn），甚至出现负增长。假设地产直接铜需求（qiú）下（xià）降5%左右，边（biān）际带来的（de）减量约为6万-7万金属吨，边（biān）际减量将较今年缩窄。

　　传统汽车消费下降（jiàng），叠加缺芯影响超（chāo）预期，2021年（nián），中国汽车产销恢复不及预期。中国（guó）汽（qì）车工业协会数据显示（shì），1-11月，汽车产量同比仅（jǐn）增长3.7%，全年预计增长（zhǎng）3.3%至2600万辆左右。如果扣除新能源汽车（chē）约200万辆，传（chuán）统汽车同比下降约117万辆（liàng），折算（suàn）成铜需求减量约（yuē）为3万（wàn）金属吨（dūn）。

　　2022年，政策（cè）对汽（qì）车消费的刺（cì）激或加码，同时，疫情逐步控制的假设（shè）下，芯片短缺的（de）影响（xiǎng）将有所转弱，但（dàn）约（yuē）束在于经济下行及居（jū）民消（xiāo）费下降（jiàng）带（dài）来的抑制，尤（yóu）其（qí）是房地（dì）产与权益资产（chǎn）收益（yì）预期下降的背景下，财（cái）富效应减弱带来（lái）的消费抑制。中国（guó）汽车工业协会预计，新能源汽车产（chǎn）销或达到500万辆，边（biān）际增加（jiā）160万辆。但笔者认为，传（chuán）统汽车产（chǎn）销（xiāo）或延续（xù）收缩态势，边际下降（jiàng）50万辆以上，折算成（chéng）铜需求减量约为1.3万金属吨。

　　电（diàn）子行业

　　国（guó）内电子（zǐ）行（háng）业发展将继续受（shòu）益于进口替代及国（guó）内（nèi）市（shì）场需求释放，2021年，增长放缓（huǎn）的阻（zǔ）力主（zhǔ）要来自芯片（piàn）短缺（quē）以（yǐ）及终（zhōng）端（duān）消费品边际（jì）转弱（ruò）。展望2022年，假（jiǎ）设疫（yì）情可（kě）控的情况（kuàng）下，芯片短缺对生（shēng）产增长的阻碍（ài）将有减弱，但终端（duān）消费的边际转（zhuǎn）弱，如消（xiāo）费电子等（děng），预（yù）计会对上游PCB等需求造成抑制。乐观看（kàn），传统电子领域增长1万-2万（wàn）金属（shǔ）吨。

　　定量预估，2022年，国内铜传统终端需（xū）求增长（zhǎng）将为7万-8万金（jīn）属吨（dūn），其中（zhōng），电力行业将扮（bàn）演需求增长（zhǎng）引（yǐn）擎的角色，对冲掉消（xiāo）费类、地产类、出口类相关需求的边（biān）际萎缩。

　　二、海外（wài）的传统需求

　　美（měi）国无（wú）论（lùn）从房地（dì）产（chǎn）及建筑、还是（shì）从耐（nài）用品消费上看，对金属（shǔ）需求的景气周期尚未结束（shù）。随着补贴力度（dù）减弱及货币政策逐步（bù）收紧，景气周期可能逐步转向。美国地产及耐用品消费对金属需求驱动（dòng）最强的阶段正在过去（qù），预计2022年上半年整个（gè）景气周期将见（jiàn）顶回落。拜登基建刺激计（jì）划仍（réng）在美国两党之间周旋，2022年上半年推出的（de）可能性更大，情绪上对市场需求预期（qī）将有所提振。但实际上，从基建资金的安排上，电力、电网领域的投资（zī）相对有限（xiàn），考（kǎo）虑到资金（jīn）、土（tǔ）地等约束，实际上短期基建计划（huá）带来的铜需求边际增（zēng）长不会很（hěn）大（dà）。2022年，美（měi）国铜需求的关（guān）键仍在于地产、耐用品等需求增（zēng）长的变化（huà）。

　　欧洲与日本等国家和地区，相较于美国，经（jīng）济复苏（sū）的强度相对（duì）更弱。整体终端需求（qiú）应（yīng）该还处在疫（yì）情后周期的恢复阶段，这（zhè）种趋势或将（jiāng）延续（xù）至（zhì）2022年上（shàng）半年。对（duì）铜（tóng）的（de）需求（qiú）来看（kàn），欧洲主要是电气设备，日本也（yě）相（xiàng）类似。2021年欧洲的能源危机（jī）一定程度或（huò）促进其电力及电网投资，因此，2022年（nián）这一块（kuài）对铜需（xū）求或有（yǒu）支撑。

　　海外传（chuán）统（tǒng）需求周期（qī）尚未见顶，对铜需求（qiú）增长驱动（dòng）仍有尾部效应，见顶节（jiē）奏与（yǔ）疫（yì）情控（kòng）制有一定关系。传统需求（qiú）增长将延续，2022年增长可能在（zài）10万（wàn）金属吨（dūn）以上。

　　三（sān）、新能源需求（qiú）

　　新（xīn）能源（yuán）汽车

　　疫情后周（zhōu）期，全（quán）球新能（néng）源汽车产（chǎn）销（xiāo）逆势强劲增（zēng）长（zhǎng），据EV Volumes预计，2021年，全球轻型（xíng）新能源汽（qì）车（chē）(电（diàn）动和（hé）混动)销量（liàng）达到665万辆，边（biān）际增长约为340万辆，对铜需求边（biān）际提振或超过15万金属吨。其中（zhōng），中国新能源汽车产销将达到350万辆（liàng），边际增长达到（dào）217万辆（liàng），对（duì）铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

　　展望2022年，政策鼓励犹在，相关（guān）车企创新强（qiáng）且继续压降成本，市场份（fèn）额有（yǒu）望（wàng）进一步打开，虽（suī）然（rán）汽车消费整体难有起色，但新能源汽车替代传统汽车势（shì）头（tóu）强劲，乐观预估，2022年，全球新能源汽车（chē）销量将突破（pò）1000万辆，其中，中国市场销量预计将突（tū）破530万辆。边际上看，销（xiāo）量增长415万辆（liàng），带动铜（tóng）需（xū）求边际增长将达（dá）到18.6万金属吨。

　　如果2022年（nián）全球经济增长放缓超预期，终端消费承受更大的萎缩压力，以（yǐ）及零配件短缺对生产（chǎn）与（yǔ）销（xiāo）售造成扰动（dòng），相（xiàng）对预期（qī）可（kě）下调至850万辆左右，即保守（shǒu）谨慎（shèn）预估背景下，边际增长为185万辆，带动铜边际（jì）需求增（zēng）长约为8.3万金属吨。

　　风电（diàn）与光伏

　　从投（tóu）资（zī）角度看，2021年风（fēng）电与光伏投资增速均（jun1）有（yǒu）所减缓。从发电（diàn）新（xīn）增（zēng）设备容量上看，2021年1-10月份，风电增长（zhǎng）约为4.4%，光（guāng）伏增（zēng）长约（yuē）为34%，增速较（jiào）2021年上半年有所放缓。

　　展（zhǎn）望2022年，政策刺激将延续（xù）甚（shèn）至加码，尤其在（zài）经济增长放缓的（de）压力（lì）之下。风电与光伏（fú）投资短期将继续受（shòu）到原材料价（jià）格相对高企的抑制。此（cǐ）外，值得注意的是，风电存在抢装之后的平复期，而光伏增长相对更确（què）定。总体上看，2022年全球光伏与风电新（xīn）增装机将维持（chí）增长，但是增（zēng）速上仍需观察客观约束的影响，包括疫情对海外项目的冲击。

　　2022年，全球新能源相关行（háng）业高速（sù）增（zēng）长，给（gěi）铜（tóng）需求（qiú）带来边际增长可能达到42万（wàn）金属（shǔ）吨，这（zhè）是（shì）所有相（xiàng）关行业均乐观假设叠加的（de）结果。笔者（zhě）认（rèn）为，新能源汽（qì）车行业达到乐观假设的可（kě）能性更高，而光伏（fú）次之，风电增长（zhǎng）相对难（nán）成（chéng）乐（lè）观假设。如（rú）果以中性假设预估，铜边际增长（zhǎng）34万金属吨。